Update QA ESMA – investor protection (product governance)

ESMA opublikowała „nowelizacje” kilku swoich Q&A (zebrane niżej), w tym Q&A – Questions and Answers On MiFID II and MiFIR investor protection and intermediaries topics.

Ciekawa jest nowa odpowiedź w w temacie Product governance, czyli zarządzania produktowego (nowe pytanie i odpowiedź to nr 5 w dziale 16). Pytanie brzmiało: Czy wszystkie obligacje wyposażone w klauzulę „make-whole” są zwolnione z wymogów w zakresie zarządzania produktami zgodnie z MiFID II? Pytanie zadane jak zakładam na kanwie art. 16a dodanego do Dyrektywy MiFID II przez Dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2021/338 z dnia 16 lutego 2021 r. zmieniają dyrektywę 2014/65/UE w zakresie wymogów informacyjnych, zarządzania produktami i limitów pozycji oraz dyrektywy 2013/36/UE i (UE) 2019/878 w zakresie ich zastosowania do firm inwestycyjnych w celu wsparcia odbudowy w następstwie kryzysu związanego z COVID-19 (tekst Dyrektywy zmieniajacej: TUTAJ).

Wskazany art. 16a stanowi, że „Firmę inwestycyjną zwalnia się z wymogów określonych w art. 16 ust. 3 akapity od drugiego do piątego i w art. 24 ust. 2, pod warunkiem że świadczona przez nią usługa inwestycyjna dotyczy obligacji, które nie zawierają innego wbudowanego instrumentu pochodnego niż klauzula make-whole, lub gdy instrumenty finansowe są wprowadzane do obrotu lub do dystrybucji wyłącznie wśród uprawnionych kontrahentów„. (ang.: „An investment firm shall be exempted from the requirements set out in the second to fifth subparagraphs of Article 16(3) and in Article 24(2), where the investment service it provides relates to bonds with no other embedded derivative than a make-whole clause or where the financial instruments are marketed or distributed exclusively to eligible counterparties.”).

Z kolei klauzula „make-whole” to klauzula chroniąca inwestora, która co do zasady ma zobowiązać emitenta (obligacji w tym przypadku) do wypłaty inwestorowi środków, swoistej premii, która ma zrekompensować przedterminowy wykup, jeśli do takowego dojdzie. We wniosku Sekretarz Generalnej Komisji Europejskiej dotyczącym Dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady zmieniającej dyrektywę 2014/65/UE w zakresie wymogów informacyjnych, zarządzania produktami i limitów pozycji w celu wsparcia odbudowy w następstwie pandemii COVID-19 (tekst wniosku: TUTAJ) wskazano, że „w celu ułatwienia finansowania gospodarki obligacje z klauzulą make-whole (zobowiązującą emitenta – w przypadku przedterminowego wykupu – do wypłaty inwestorowi premii rekompensującej przedterminowy wykup) będą objęte wyłączeniem z systemu zarządzania produktem.”.

ESMA w swojej odpowiedzi wskazuje, że samo wystąpienie klauzuli „make whole” nie przesądza o zwolnieniu z obowiązków w zakresie zarządzania produktami, posiłkując się właśnie wspomnianym art. 16a Dyrektywy MiFID II, co ciekawe wskazując na (pogrubione powyżej w obu wersjach językowych) słowo „or”, przetłumaczone jako „lub”. Czytając przepis literalnie (w wersji polskiej) możemy dojść do wniosku, że wystarczy spełnienie jednego z warunków, aby móc skorzystać ze zwolnienia z obowiązków w zakresie zarządzania produktami tj. wystąpienie klauzuli „make whole” bądź wystąpienie sytuacji gdy dane obligacje są wprowadzane do obrotu lub do dystrybucji wyłącznie wśród uprawnionych kontrahentów. Polskie tłumaczenie sugeruje alternatywę zwykłą, gdzie „p v q” dla wszystkich zbiorów poza p=0/q=0 jest prawdziwe. Tymczasem na pierwszy rzut oka, czytając literalnie ESMA w tej sytuacji powinniśmy odczytywać wskazany warunek jako „i” (koniunkcję), gdzie „p v q” jest prawdziwe tylko dla jednego zbioru tj. p=1/1=1.

Wydaje się, że ESMA odpowiadając miała na myśli, że samo wpisanie klauzuli „make whole” nie przesądza o zwolnieniu z zarządzania produktowego i że musi zajść drugi warunek tj. wskazanie grupy docelowej (co sugerują przykłady), ale niefortunne odwołanie do przepisu art. 16a Dyrektywy zmieniającej Dyrektywę MiFID II i celowe pogrubienie wskazanego słowa „or” może sugerować jak wyżej, że ESMA ma na myśli spełnienie obu warunków tj. także wprowadzenie do obrotu lub do dystrybucji wyłącznie wśród uprawnionych kontrahentów.

Jednocześnie przykłady zwolnień z obowiązku zarządzania produktami nieco przeczą powyższemu i wydaje się, pokazują intencje ESMA, pomimo użycia ww sformułowania wraz z zaznaczeniem. I tak zwolnionymi, zdaniem ESMA, są (1) obligacje, które nie zawierają innego wbudowanego instrumentu pochodnego niż klauzula make-whole zaś ich grupa docelowa to klienci detaliczni i/lub oraz (2) wszelkie obligacje, których grupą docelową są uprawnieni kontrahenci (jako klienci końcowi).

Zatem niezależnie od zastanawiającej odpowiedzi ESMA, która niestety wprowadza nieco zamieszania, zamiast precyzować, wydaje się, że najwłaściwszym będzie czytanie wskazanej odpowiedzi przez pryzmat tabeli z przykładami.

Nowo opublikowane Q&A ESMA:

• Benchmarks Regulation
• Central Securities Depositories Regulation
• EMIR implementation
• European crowdfunding service providers for business Regulation
• MiFID II and MiFIR investor protection topics
• Securitisation Regulation

Jest już nowy Market Watch (FCA) – nr 68

Brytyjski organ nadzoru – FCA (Financial Conduct Authority) opublikował kolejne już wydanie (nr 68) Market Watch. Jak to ostatnio ma w zwyczaju, tym razem także wydanie mocno MAR’owskie (Market abuse surveillance/ Market abuse risk assessments) ale także w powiązaniu z obszarem MiFID II – Record keeping czy compliance w zestawieniu z MAR – Compliance awareness. Warto wskazać, że Market Watch jest o tyle uniwersalnym spojrzeniem, głównie na przepisy i praktykę z zakresu MAR, że powinny się z nim zapoznać funkcje compliance także w polskich firmach inwestycyjnych i bankach prowadzących działalność maklerską czy tzw. bankach z art. 70 ust. 2 Ustawy o obrocie instrumentami finansowymi. Ciekawym jest, że FCA wskazuje, iż zdaniem FCA pewne obowiązki z zakresu określonego przez MAR tj. market abuse surveillance dalej nie są w pełni wdrożone w firmach, pomimo faktu, że MAR wszedł w życie 3 lipca 2016 r.

Całość Market Watch (68): TUTAJ.

Luki platform obrotu instrumentami „fixed income” i „rates” – FCA zauważa, że w celu zapewnienia jak największej płynności, podmioty profesjonalne – brokerzy, wprowadzają różne typy elektronicznych platform transakcyjnych. Problemem wg FCA jest sytuacja, w której wskazane elektroniczne platformy transakcyjne (które mogą być połączone z systemami rynku regulowanego, MTF, OTF czy SI) nie wymagają formalnego połączenia i interfejsu z systemami transakcyjnymi użytkownika, co oznacza, że np. komunikaty o zleceniach i transakcjach nie podlegają rejestracji (w szczególności tzw. pop-up’y). To zdaniem FCA oznacza de facto błędy w monitorowaniu zleceń i transakcji (jeden z obowiązków wynikających z MAR), jako że brak rejestracji takiego „pop-up’a” a co za tym idzie także zlecenia czy transakcji, oznacza brak jego monitorowania i „przepuszczenia” przez algorytmy market abuse surveillance/trade surveillance (analogicznie, jeśli firma uruchomi kanał zawierania transakcji czy składania zleceń i nie zostanie on poddany algorytmom market abuse surveillance/trade surveillance).

Ordery (zlecenia) – Podobnie FCA stwierdza, że ich zdaniem gro firm nie monitoruje w ogóle zleceń (jest to praktyka spotykana na rynku – algorytmy market abuse surveillance/ trade surveillance ograniczają się jedynie do monitorowania zawartych transakcji, nie zaś samych zleceń, które nie zostały zrealizowane, co często jest spowodowane trudnością w pozyskaniu danych i zestawieniu ich z zawartymi transakcjami- np. zlecenia składane na czatach popularnych dostawców oprogramowania) – „Orders are a critical component in effective monitoring for some types of actual or attempted market manipulation, eg, layering and spoofing as well as cross venue and product manipulation where users have a unique line of sight of their own trader activity. If firms do not capture all unexecuted orders, they may fail to identify this activity.”.

Record keeping (MiFID II) – FCA słusznie zauważa, że jeśli firmy nie nie monitorują zleceń (np. niezrealizowanych), zaś funkcja compliance często nie wie, że takowe w ogóle są składane, to najprawdopodobniej firmy nie będą tym samym w stanie wypełniać swoich obowiązków w zakresie archiwizacji z MiFID II.

Świadomość funkcji compliance – Bardzo ciekawe zagadnienie poruszone przez FCA dotyczy świadomości, wiedzy i kompetencji funkcji compliance wykonującej zadania z zakresu market abuse surveillance/trade surveillance (dodam, że nie jest to specyfika brytyjska, ale obowiązek dla wszystkich firm inwestycyjnych i banków prowadzących działalność maklerską czy tzw. banków z art. 70 ust. 2 Ustawy o obrocie instrumentami finansowymi podlegających pod MAR). FCA wskazał, że jego zdaniem funkcja compliance wykonująca zadania z zakresu market abuse surveillance/trade surveillance cechuje się bardzo różnym poziomem wiedzy na temat korzystania przez „ich” biznesy z różnych platform internetowych (ale i dalej – zapewne wszelkiej maści komunikatorów etc.). Organ nadzoru wskazał wręcz, że niektóre zespoły compliance wykonujące zadania z zakresu market abuse surveillance/trade surveillance nie były nawet świadome, jakie platformy są wykorzystywane przez front office.

Co ciekawe FCA wskazuje także na błędy w zakresie oceny ryzyka (także funkcja compliance). Błędem, zdaniem FCA, jest przeprowadzenie oceny ryzyka nadużyć na rynku z pominięciem wyżej wskazanych zagadnień tj. wszelkiej maści transakcji zawieranych na różnych platformach internetowych czy niezrealizowanych zleceń (także usuniętych, modyfikowanych itp.). – takie działania zostały ocenione jako błędy w pracy compliance i w zakresie oceny ryzyka nadużyć na rynku.

Książka – Przestępczość finansowa. Tom 2 – Rynki finansowe.

Dostępna już w sprzedaży jest publikacja, której mam przyjemność być współautorem (razem z Rafał Płókarz  Maciej Czapiewski Jakub Strysik, Konrad Zacharzewski) „Przestępczość finansowa. Tom 2. Rynki finansowe”. Do nabycia: TUTAJ.

Opis Wydawcy:

Książka poświęcona jest przestępstwom i różnym patologiom występującym na rynkach finansowych oraz metodom ich zwalczania i zapobiegania im. Autorzy przeanalizowali w niej najnowsze zjawiska przestępcze i inne patologie oraz przyjmowane środki zaradcze o charakterze systemowym (w tym w ramach tzw. Polskiego Ładu – od 2022 r.), w uniwersum rynków finansowych.

Najważniejsze poruszane zagadnienia to:

– uregulowania prawne (w USA, UE i w Polsce) stosowane w zapobieganiu i zwalczaniu nadużyć rynku finansowego;
– zjawisko unikania opodatkowania dochodów kapitałowych, wraz z przeglądem katalogu stosowanych w ostatnich dekadach instrumentów i technik optymalizacyjnych;
– zagadnienia nieprawidłowości w zakresie doradztwa inwestycyjnego, a zwłaszcza nielegalnego doradztwa na rynku kapitałowym;
– nadużycia w obrocie walutami cyfrowymi (aktywami kryptograficznymi), w tym analiza najnowszych projektów regulacji i przypadków nadużyć w obrocie np. tokenami inwestycyjnymi;
– patologie związane z oszukańczą sprawozdawczością finansową, wraz z analizą przyczyn najgłośniejszych oszustw księgowych ostatnich lat.

Autorami niniejszej monografii są doświadczeni praktycy biznesowi, w tym wykładowcy akademiccy z wieloletnim stażem, uznani specjaliści z zakresu m.in. rynków finansowych, rachunkowości, prawa, w szczególności w obszarze zwalczania przestępczości finansowej.”