W opracowaniu przyjrzę się zmianom zaproponowanym przez Komisję Europejską w październiku 2023 r.[1] do Rozporządzenia o wskaźnikach referencyjnych[2] (dalej również Rozporządzenie BMR lub Rozporządzenie). Rozważę możliwe skutki jego implementacji. Ale zacznijmy od początku – czym jest to rozporządzenie.
Czym jest Rozporządzenie BMR?
Rozporządzenie BMR jest to unijne rozporządzenie dotyczące wskaźników referencyjnych. Jego wprowadzenie miało na celu m.in.:
- zapewnienie uczciwości i przejrzystości procesu ustalania i publikowania wskaźników referencyjnych,
- zabezpieczenie przed manipulacją wskaźnikami referencyjnymi,
- określenie odpowiedzialności Administratorów stawek referencyjnych oraz zasad nadzoru nad tymi wskaźnikami.
Łącznikiem wyżej wymienionych celów i zarazem, w mojej ocenie, nadrzędnym celem tej regulacji jest zabezpieczenie interesów konsumentów i inwestorów, dzięki zapewnieniu wiarygodności i uczciwości wyliczania wskaźników referencyjnych, które są wykorzystywane są szeroko w całej gospodarce. Wymogi, które stawia Rozporządzenie BMR przed Administratorami stawek referencyjnych, jak również przed podmiotami przekazującymi dane na potrzeby ich kalkulacji sprawiło, że obszar ten jest jednym z najbardziej kontrolowanych w tych instytucjach, co wynika z realizacji celów jakie zakładał regulator.
Warto również w tym kontekście przypomnieć czym są wskaźniki referencyjne. Zgodnie z definicją Rozporządzenia – wskaźnikiem referencyjnym jest „dowolny indeks stanowiący odniesienie do określenia kwoty przypadającej do zapłaty z tytułu instrumentu finansowego lub umowy finansowej lub do określenia wartości instrumentu finansowego bądź indeks stosowany do pomiaru wyników funduszu inwestycyjnego w celu śledzenia stopy zwrotu takiego indeksu lub określenia alokacji aktywów z portfela, lub obliczania opłat za wyniki”[3]. Można wyróżnić rodzaje wskaźników referencyjnych takie jak m.in.:
- stopy procentowej np. WIBOR, WIRON, SARON, SOFR,
- towarowe np. Brent (wskaźnik referencyjny określający rynek ropy naftowej).
Proponowane zmiany
W październiku 2023 roku Komisja Europejska opublikowała propozycje zmian do Rozporządzenia BMR. Jak wskazuje regulator celem wprowadzanych zmian jest „poluzowanie” zasad udzielania zezwoleń i rejestracji oraz zmniejszenie obciążeń dla Administratorów wskaźników referencyjnych należących w szczególności do segmentu mikro- oraz małych i średnich przedsiębiorstw. Efektem zmian ma być proporcjonalne do znaczenia systemowego danego wskaźnika referencyjnego uproszczenie obowiązków sprawozdawczych i zmniejszenie obciążenia administracyjnego. Pojawia się jednak pytanie: czy ograniczenie obciążeń regulacyjnych dla mniejszych podmiotów nie sprawi, że ta forma nie będzie nadużywana i tym samym nie pojawi się tu przestrzeń do manipulacji wskaźnikami referencyjnymi, czy też zachowaniami klientów / inwestorów.
Jak wspomniano wcześniej, obecnie pod przepisy Rozporządzenia podlegają różne wskaźniki referencyjne. Wskaźniki te mają szerokie odzwierciedlenie dla społeczeństwa i rynków finansowych. Aby umożliwić rozwój wskaźników referencyjnych regulator postanowił wprowadzić do Rozporządzenia zmiany mające na celu zachęcenie administratorów z państw trzecich do oferowania wskaźników referencyjnych w Unii Europejskiej. Obecne przepisy zdaniem regulatora stwarzają barierę i znaczne obciążenie dla Administratorów z tych krajów chcących udostępniać opracowywane przez siebie wskaźniki na rynku UE. Zmiany te mają za zadanie ograniczyć obciążenie dla grupy administratorów wskaźników pozaistotnych, którzy mimo małej skali działania podlegają rejestracji od chwili pierwszego użycia opracowywanych przez nich wskaźników referencyjnych. Jak wskazano w uzasadnieniu do zmian, w rejestrze ESMA obecnie zarejestrowanych jest 73 administratorów z UE. Z badań ESMA wynika że 66 z tej puli opracowuje jedynie wskaźniki referencyjne pozaistotne. Zgodnie z Rozporządzeniem BMR wskaźnikiem pozaistotnym jest wskaźnik nie spełniający wymogów określonych w art. 20 ust. 1 Rozporządzenia (dot. Kluczowych wskaźników referencyjnych) i jednocześnie nie spełniających wymogów dla istotnych wskaźników referencyjnych tj. art. 24 ust. 1 Rozporządzenia. To znaczy, że wskaźnik ten jest pośrednio lub bezpośrednio wykorzystywany w umowach finansowych i instrumentach finansowych jako odzwierciedlenie rynku, jednak całkowita ich wartość nie przekracza 50 mld EUR w skali UE.
Po wejściu w życie proponowanych zmian zgłoszeniu podlegać będą tylko wskaźniki przekraczające próg 50 mld EUR. Sprawi to, że wspomnianych 66 administratorów nie będzie podlegać przepisom Rozporządzenia, chyba że opracowywany przez nich wskaźnik referencyjny stałby się istotnym, zgodnie z art. 24 ust. 1 Rozporządzenia lub kluczowym zgodnie z art. 20 ust. 1. lub zostałby uznany przez krajowy organ nadzoru za taki, mimo nieprzekroczenia określonego progu kwotowego. Zmiana ta przyczyniłaby się do zmniejszenia liczby podmiotów rejestrowanych o 90%.
Z polskiego rynku finansowego jako Administratorzy stawek referencyjnych jeszcze do niedawna w rejestrze ESMA uwzględnione były 2 podmioty – GPW Benchmark S.A. oraz Instytut Rynku Finansowego sp. z o.o. Na dzień sporządzenie niniejszego opracowania (luty 2024 r.) w rejestrze widnieje tylko GPW Benchmark S.A. jako administrator wskaźników referencyjnych. Zmiana ta wynika z zaprzestania publikacji wskaźnika referencyjnego przez Instytut Rynku Finansowego.
Zmniejszenie wymogów regulacyjnych ma swoje plusy jak i minusy. Obecnie przeregulowany rynek kapitałowy potrzebuje stopniowego odciążenia. Należy pamiętać, że działania te nie mogą stwarzać możliwości do manipulacji, czy też nieosiągnięcia innych celów regulacji.
Obecny stan regulacyjny można przedstawić graficznie, jak niżej.
Rysunek 1 Obecny stan prawny – podległość Administratorów wskaźników referencyjnych pod Rozporządzenie BMR. Opracowanie własne.
Oznacza to zatem, że wszyscy administratorzy bez względu na istotność wskaźnika referencyjnego podlegają pod Rozporządzenie BMR. Tym samym wszyscy klienci korzystający z produktów w których „zaszyte” są wskaźniki referencyjne mają pewność, że oferowanym im produkt podlega jednolitym standardom w całej UE.
Proponowany stan prawny można przedstawić następująco:
Rysunek 2 Stan prawny po implementacji proponowanych zmian w Rozporządzeniu BMR. Opracowanie własne.
Stan ten obrazuje, że tylko niewielka liczba (w porównaniu z obecną) podlegałaby rejestracji w ESMA. Tym samym podlegałaby standardom Rozporządzenia BMR. Pozostali nie podlegaliby tym wymogom regulacyjnym.
Możliwy negatywny scenariusz wdrożenia zmian – czy na pewno możliwy?
Co prawda założeniem jest, że nadal największa część rynku będzie podlegać „kontroli BMR”, gdyż kluczowe wskaźniki referencyjne swoim zasięgiem obejmują umowy o całkowitej wartości min. 500 mld EUR każdy z nich oraz wskaźniki istotne obejmujące umowy o całkowitej wartości min. 50 mld EUR każdy. Co jednak w sytuacji, gdyby zwolnione z obowiązku rejestracji i innych wymogów BMR, podmioty, zaczęły mnożyć swoje np. spółki zależne, tworząc swoiste sieci powiązań, gdzie każdy z podmiotów opracowywałby inny mniej lub bardziej zbliżony wskaźnik referencyjny, dążąc do tego, aby nie przekroczył on progu 50 mld EUR. Tym samym zamiast 66 administratorów wskaźników referencyjnych pojawiłoby się np. 200 i każdy z nich opracowywałby inny wskaźnik referencyjny. Co jeśli te podmioty byłyby powiązane osobowo poprzez beneficjentów rzeczywistych. Wtedy wizualizacja wyglądać by mogła jak niżej.
Rysunek 3 Możliwy negatywny skutek implementacji proponowanych zmian do Rozporządzenia BMR. Opracowanie własne
Podmioty oznaczone jako „MSP” tworzyłyby mikro przedsiębiorstwa oznaczone na rysunku jako „ADM”, które opracowywałyby własne, prawdopodobnie bardzo podobne w strukturze, wskaźniki referencyjne. W projektowanych zmianach do art. 34 ust.1 rozporządzenia usunięto pkt. c mówiący, że osoba fizyczna lub prawna z UE zamierzająca działać jako administrator podlega rejestracji w państwie członkowskim, jeżeli opracowuje lub zamierza opracowywać tylko indeksy, które mogłyby zostać uznane za pozaistotne wskaźniki referencyjne. Wskaźniki te nie byłyby objęte postanowieniami rozporządzenia BMR. Zatem każdy z podmiotów „ADM”, który opracowywałby wskaźnik i ograniczałby jego stosowanie w umowach, tak aby, ich sumaryczna wartość nie przekroczyła 50 mld EUR nie podlegałby rejestracji. Idąc dalej wskaźniki te mogłyby być tak konstruowane, aby w przyszłości zniekształcały obraz rynku na niekorzyść potencjalnych kontrahentów. Byłyby to już scenariusze manipulacyjne, z czym wiązałyby się sankcje wynikające z Rozporządzenia MAR, pod które podlegają m.in. instytucje oferujące instrumenty finansowe. Dlatego należy uznać, że ten scenariusz manipulacyjny byłby bardzo mało prawdopodobny, ponieważ wiązałby się z ogólnorynkową zmową pomiędzy instytucjami finansowymi i administratorami stawek, które mogłyby działać dzieląc się zyskami. Scenariusz ten byłby bardzo ryzykowny dla instytucji finansowych, mając na uwadze konsekwencje wynikające z manipulowania lub usiłowania manipulowania wskaźnikami referencyjnymi jak również nieuczciwej konkurencji. Dodatkowo czynnikiem wpływającym na małe prawdopodobieństwo tego scenariusza jest mała skala oddziaływania pozaistotnych wskaźników referencyjnych, co wiąże się z małymi potencjalnymi korzyściami wynikającymi z realizowanych zysków na takich transakcjach. Pojawia się również kwestia zaufania klientów. Klienci niechętnie zawieraliby umowy „zawierające” wskaźnik mało znany i o bardzo ograniczonym zasięgu rynkowym. Dlatego instytucje finansowe, angażując się w tak ograniczone zakresowo przedsięwzięcie, ograniczałyby swoje zasięgi w usługach, gdzie dany wskaźnik referencyjny miałby zastosowanie. W przypadku prób manipulacji, o których wspomniano wcześniej, narażałyby się również na utratę reputacji. Wydaje się zatem, że ryzyka i ich konsekwencje związane z potencjalnymi kwestiami manipulacyjnymi przewyższają potencjalne korzyści .
Materializacja wcześniej przedstawionego scenariusza ograniczona jest również faktem, że działalność administratorów stawek referencyjnych jest dostosowana do odpowiednich zasad IOSCO. IOSCO to Międzynarodowa Organizacja Komisja Papierów Wartościowych zrzeszająca regulatorów i nadzorców rynków finansowych z całego świata. Celami tej organizacji jest właśnie ochrona inwestorów i zwiększenie ich zaufania do rynków finansowych oraz wypracowywanie regulacji i standardów, jak również egzekwowanie ich przestrzegania.
Kolejnym czynnikiem mitygującym realizację opisanego scenariusza jest wspomniana już możliwość uznania przez krajowy organ nadzoru, w drodze decyzji, że wskaźnik referencyjny jest wskaźnikiem istotnym z punktu widzenia systemu finansowego, nawet jeśli nie osiągnie on progu 50 mld EUR.
Z opisywanych zmian wyłączone zostały wskaźniki referencyjne dostosowane do porozumienia paryskiego oraz unijne wskaźniki referencyjne transformacji energetycznej, te wskaźniki nadal będą objęte rozporządzeniem BMR niezależnie od ich istotności dla systemu.
Dodatkowym aspektem poruszanym w analizowanym wniosku, związanym z opisywanymi kwestiami, jest to, że zmiany te przyczynią się do rozwoju rynku wskaźników referencyjnych poprzez zwiększenie dostępu do rynku UE administratorów spoza UE. Regulator wskazuje przy tym na równe traktowanie administratorów wskaźników referencyjnych niezależnie od ich lokalizacji, co przyczyni się do realizacji celów wniosku.
Podsumowanie
Podsumowując powyższe rozważania, mimo pojawiających się w pierwszej chwili scenariuszy negatywnych, jakie mogłyby być skutkiem proponowanych przez Komisję Europejską zmian, należy wskazać, że możliwość pojawienia się tych negatywnych scenariuszy jest bardzo mała. Wpływ na to niskie prawdopodobieństwo mają wprowadzone ograniczenia prawne, m.in.:
- możliwość uznania wskaźnika referencyjnego jako istotny przez krajowy organ nadzorczy mimo nieuzyskania progu 50 mld EUR,
- dostosowanie administratorów wskaźników referencyjnych do wymogów IOSCO jak również innych przepisów prawa zarówno krajowego jak i unijnego m.in. Rozporządzenia MAR,
- obowiązki i wymogi nakładane na podmioty wykorzystujące wskaźniki referencyjne w swojej działalności,
- wyłączenie spod zmian wskaźników dostosowanych do porozumienia paryskiego, czy też unijnych wskaźników transformacji energetycznej.
Proponowane zmiany natomiast zmniejszą obciążenia regulacyjne dla podmiotów opracowujących pozaistotne wskaźniki referencyjne, którzy to administratorzy stanowią 90% wszystkich znajdujących się w rejestrze ESMA. Dlatego zmiany te mogą wpłynąć również na łatwiejszy dostęp do możliwości opracowywania wskaźników referencyjnych oraz mogą przyczynić się do rozwoju rynku w tym obszarze. Zmiany mogą wpłynąć również na koszty ponoszone przez administratorów zarówno z UE jak i państw trzecich oraz krajowe organy nadzoru (m.in. wynikające z dostosowania się do wymogów przepisów Rozporządzenia BMR). Proponowane zmiany są zgodne z polityką Komisji Europejskiej w zakresie racjonalizacji obciążeń prawnych wprowadzonych przez regulacje UE[4]. Zmiany odciążające regulacyjnie są dobrym kierunkiem zmian w przeregulowanym systemie finansowym, jednak należy pamiętać, aby zmiany te nie wpływały na osiągnięcie celów danej regulacji.
Obecnie trwa procedura legislacyjna proponowanych zmian jej postęp można śledzić w tym miejscu.
Autor: Kamil Kawecki
[1] Wniosek Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady zmieniające rozporządzenie (UE) 2016/1011 w odniesieniu do zakresu przepisów dotyczących wskaźników referencyjnych, stosowania w Unii wskaźników referencyjnych opracowywanych przez administratora mającego siedzibę lub miejsce zamieszkania w państwie trzecim oraz niektórych wymogów sprawozdawczych https://eur-lex.europa.eu/legal-content/PL/TXT/PDF/?uri=CELEX:52023PC0660
[2] Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/1011 z dnia 8 czerwca 2016 r. w sprawie indeksów stosowanych jako wskaźniki referencyjne w instrumentach finansowych i umowach finansowych lub do pomiaru wyników funduszy inwestycyjnych i zmieniające dyrektywy 2008/48/WE i 2014/17/UE oraz rozporządzenie (UE) nr 596/2014 https://eur-lex.europa.eu/eli/reg/2016/1011/oj?locale=pl
[3] Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2016/1011 z dnia 8 czerwca 2016 r. w sprawie indeksów stosowanych jako wskaźniki referencyjne w instrumentach finansowych i umowach finansowych lub do pomiaru wyników funduszy inwestycyjnych i zmieniające dyrektywy 2008/48/WE i 2014/17/UE oraz rozporządzenie (UE) nr 596/2014 https://eur-lex.europa.eu/eli/reg/2016/1011/oj?locale=pl
[4] Dyrektywa Parlamentu Europejskiego I Rady zmieniająca dyrektywę 2014/65/UE w celu zwiększenia atrakcyjności publicznych rynków kapitałowych w Unii dla przedsiębiorstw i ułatwienia małym i średnim przedsiębiorstwom dostępu do kapitału oraz uchylająca dyrektywę 2001/34/WE
MiFID, MAR & Compliance 