ESMA opublikowała dokument konsultacyjny z prośbą o analizę przez uczestników rynku oraz informacją, że uczestnicy rynku proszeni są o uwagi oraz odpowiedzi na pytania zadane przez ESMA. Dokument nosi nazwę Call for Evidence on pre-hedging[1]. ESMA zbiera uwagi uczestników rynku do dnia 30 września 2022 r.
To co jest kluczowym dla omawianego dokumentu, to sam fakt, że próbuje on uregulować praktykę tzw. pre-hedning’u. Warto wskazać także, że ze wskazaną praktyką powiązane są także takie pojęcia jak „last look” czy „fron-trunning”. O ile pojęcie frontrunning’u na gruncie MAR[2] jest, wydaje się, pojęciem znanym, o tyle kwestie pre-hedning’u czy „last look” nie zostały dotychczas wyczerpująco opisane w polskiej literaturze.
Jeśli chodzi o opracowania anglojęzyczne to bez dwóch zdań warto wskazać na „FX Global Code – A set of global principles of good practice in the foreign exchange market”[3], czy „Global Foreign Exchange Committee: Commentary on Principle 11 and the role of pre‐hedging in today’s FX landscape”[4] z 2021 r., „Global Foreign Exchange Committee: Execution Principles Working Group Report on Last Look”[5] również z 2021 r.
Niniejsze opracowanie ma na celu przybliżyć i wyjaśnić zarówno ww. pojęcia jak i samą praktykę pre-hedning’u, wraz z odniesieniem do dokumentu ESMA. Warto pamiętać, że omawiane praktyki nie są wyłącznie przypisane do „systemu MAR” ale de facto funkcjonują gdzieś pomiędzy systemami „MAR” i „MiFID II”.
Na chwilę obecną nie istnieją polskie odpowiedniki opisanych sformułowań, poza tzw. front-runningiem, czyli jak chce tego Rozporządzenie MAR – „dokonywaniem własnych transakcji na podstawie wiedzy o zleceniach klientów”[6]. Praktykę pre-hedning’u można by określić jako „wyprzedzające zabezpieczenie” (autor uważa, że to sformułowanie bardziej odzwierciedla wskazaną praktykę aniżeli „zabezpieczenie z wyprzedzeniem”).
Praktykę „last look” można przetłumaczyć jako „ostateczne spojrzenie, sprawdzenie” etc., jednak żadna z wersji takiego tłumaczenia nie wskazuje odbiorcy, na czym miałaby ona polegać. Dlatego autor w niniejszym opracowaniu będzie posługiwał się angielskimi odpowiednikami.
Warto jednakże zacząć od przyczyn dla których ESMA postanowiła opublikować dokument konsultacyjny wspomniany powyżej. Otóż europejski organ nadzoru nad rynkami kapitałowymi słusznie zauważył, że na praktykę pre-hedging’u można patrzeć dwojako. Z jednej strony jest to praktyka niezbędna instytucjom finansowym w celu zarządzania ryzykiem płynności (czy np. także ryzykiem walutowym). Z drugiej strony taka praktyka mogłaby zostać potraktowana jako ogólnie pojęty insider dealing, jeśli dealer postanowiłby, mając wiedzę o zleceniu klienta, wykorzystać ją w celu osiągniecia zysków (na swój prywatny rachunek, ale także na swój portfel w instytucji finansowej), w szczególności zawierając zlecenie odwrotne do zlecenia klienta (choć nie jest to przesłanka przesądzająca).
Przykład: do instytucji finansowej zwraca się klient z informacją, że w ciągu 1 godziny będzie chciał dokonać transakcji na 2 mld EURPLN (kontrakt SPOT). Instytucja finansowa wie, że 800 mln będzie w stanie zapewnić z własnego portfela, zaś pozostałe 1,2 mld będzie musiała „ściągnąć z rynku”. Zatem dealer walutowy w trosce o portfel instytucji finansowej (które to instytucje mają szczególne znaczenie w kontekście ryzyka systemowego) dokonuje transakcji na takim samym instrumencie finansowym (z tym samym zwrotem lub przeciwnym), czy nawet na aktywie bazowym dla instrumentu finansowego. Jeśli dokonuje jej w celu zabezpieczenie portfela instytucji finansowej możemy mówić o pre-hedning’u, zaś jeśli dokonuje jej w celu osiągniecia zysku (niezależnie czy swojego prywatnego, czy swojego portfela dealingowego w instytucji finansowej) wówczas moglibyśmy mówić o możliwości dokonania front-runningu. Jak więc widać istotną jest intencja delaera czy organizacji, interes ekonomiczny w dokonaniu wyprzedzającego zabezpieczenia, w którym jednakże nie chodzi o zysk, ale o brak straty oraz fakt, że klient nie poniesie straty na skutek działalności dealera/instytucji finansowej.
ESMA zauważa również, że praktyka pre-hedning’u nie została zdefiniowana nigdzie w prawie UE, jednakże, choć zdania na rynkach są podzielone, co do istotny wskazanej praktyki, wydaje się ona niezbędna z punktu widzenia zabezpieczenia płynności dla instytucji finansowych. Ciekawe jest, że praktyka na świecie wskazuje również, że instytucja pre-hedging’u służy również do zabezpieczenia dużego zlecenia klienta, zatem że de facto służy interesowi klienta (choć ewidentnie jest to tylko jedno ze spojrzeń na wskazaną praktykę).
Pre-hedning to także praktyka zabezpieczenia (hedning’u) przed ryzykiem, co do zasady płynności, o ile taka działalność ma zabezpieczyć instytucję finansową, jest związana z prowadzonym obrotem na rachunek własny (własnymi pozycjami w instrumentach finansowych), zaś, co wydaje się kluczowe, transakcja instytucji finansowej następuje przed przewidywaną transakcją klienta oraz, że transakcja jest zawierana, choć częściowo, w interesie klienta.
ESMA wskazuje również na częste powiązanie praktyki pre-hedning’u z tzw. last look, tj. praktyką, która co do zasady jest uzasadnioną praktyką akceptacji lub odrzucenia danej transakcji w „oknie czasowym” następującym pomiędzy akceptacją warunków transakcji przez klienta (po ich dostarczeniu przez instytucję finansową), ale przed jej realizacją. Najczęściej praktyka taka jest w pełni uzasadnioną, pozwala również na zapewnienie, że oferowana przez instytucję finansową cena transakcji pozostaje zgoda z rynkiem. Jednakowoż praktyka last look może prowadzić także do nadużyć, w momencie w którym instytucja finansowa anulowałaby transakcję klienta po last look, np. chcąc zarobić na dokonanym uprzednio zabezpieczeniu w wyprzedzeniem.
Praktykę transakcyjną można zatem w omawianym przypadku zobrazować następująco:
Praktyka pre-hedningu’u niesie jednak ze sobą ryzyka, m.in. może wiązać się z ryzykiem zakłócenia tzw. integralności rynku bądź naruszeniem przepisów w zakresie ochrony konkurencji.
Co ciekawe ESMA odnosi się do również do tzw. RFQ (request for quotation – rodzaj zapytania o kwotowanie danej transakcji) wskazując na odpowiedzi respondentów przesłane w ramach konsultacji MAR Review report[7]. Część respondentów wskazała, że samo RFQ może nosić już znamiona informacji poufnej w rozumieniu MAR, z czym oczywiście nie sposób się nie zgodzić, aczkolwiek z pewnym zastrzeżeniem. Jeśli instytucja finansowa dostaje zapytanie RFQ, to jest związana tajemnicą bankową w rozumieniu ustawy – Prawo bankowe (banki), czy tajemnicą zawodową w rozumieniu Ustawy o obrocie instrumentami finansowymi (firmy inwestycyjne). Żeby móc jednakże uznać daną informację za informację poufną w rozumieniu Rozporządzenia MAR instytucja taka musiałaby również otrzymać wyraźne oznaczenie tej informacji jako informacji poufnej w rozumieniu Rozporządzenia MAR od emitenta. Oczywiście instytucja finansowa może zakładać, że dane RFQ może być dla emitenta informacją poufną w rozumieniu Rozporządzenia MAR i chronić ją „jak informację poufną”, co jednak nie oznacza, że bez wyraźnego oznaczenia ww. informacji przez emitenta, nabywa ona waloru informacji poufnej w rozumieniu Rozporządzenia MAR.
Ciekawym jest także wskazanie ESMA na praktykę pre-hedning’u jako potencjalnie podlegającą przepisom systemu MiFID II, w szczególności w kontekście zarządzania konfliktem interesów poprzez pryzmat art. 33 lit a) Rozporządzenia 2017/565[8] – „W celu określenia rodzajów konfliktów interesów, które powstają w trakcie świadczenia usług inwestycyjnych i usług dodatkowych albo obu tych rodzajów usług łącznie, i których istnienie może zaszkodzić interesom klienta, firmy inwestycyjne biorą pod uwagę, na zasadzie kryteriów minimalnych, to, czy samej firmy inwestycyjnej, osoby zaangażowanej bądź osoby bezpośrednio lub pośrednio powiązanej z firmą stosunkiem kontroli dotyczy jedna z poniższych sytuacji, niezależnie od tego, czy jest ona skutkiem świadczenia usług inwestycyjnych lub dodatkowych albo wykonywania działalności inwestycyjnej, czy też wynika z innych przyczyn: a) taka firma lub osoba mogą osiągnąć zysk finansowy lub uniknąć straty finansowej kosztem klienta(…)” ale także poprzez pryzmat art. 33 lit b) wskazanego rozporządzenia – „(…)taka firma lub osoba mają interes w określonym wyniku usługi świadczonej na rzecz klienta lub transakcji przeprowadzanej w imieniu klienta, który to interes jest rozbieżny z interesem klienta;” i nast.
ESMA wskazuje, że niezależnie od faktu, czy instytucja finansowa dokonując pre-hedning’u działa w interesie klienta, z samą praktyką związany może być konflikt interesów w rozumieniu przepisów Rozporządzenia 2017/565, co oznacza, że instytucja finansowa obowiązana jest nim w odpowiedni sposób zarządzić (w ostateczności taki konflikt interesów ujawnić, co jednak nie zwalnia z zarządzenia nim[9]).
Oczywiście wątków prawnych, compliance’owych czy ekonomicznych związanych z instytucjami pre-hedning’u czy last look jest znacznie więcej aniżeli pomieściło by niniejsze opracowanie, dlatego dla zainteresowanych polecam poniższe dokumenty:
- GFEC – FX GLOBAL CODE A set of global principles of good practice in the foreign exchange market;
- GFEC – Global Foreign Exchange Committee: Execution Principles Working Group Report on Last Look;
- GFEC – Global Foreign Exchange Committee: Commentary on Principle 11 and the role of pre‐hedging in today’s FX landscape;
- Norges Bank – The Role Of Last Look In Foreign Exchange Markets Asset Manager Perspective;
- FINRA – 5270. Front Running of Block Transactions;
- ICE Futures US – Block Trade FAQs;
[1] https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma70-449-672_call_for_evidence_on_pre-hedging.pdf
[2] Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku) oraz uchylające dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE.
[3] https://www.globalfxc.org/docs/fx_global.pdf
[4] https://www.globalfxc.org/docs/commentary_principle_11_role_prehedging.pdf
[5] https://www.globalfxc.org/docs/gfxc_report_last_look.pdf
[6] Motyw (30) do Rozporządzenia MAR.
[7] Z dnia 23 września 2020 r., sygn. ESMA70-156-2391.
[8] Rozporządzenie delegowane Komisji (UE) 2017/565 z dnia 25 kwietnia 2016 r. uzupełniające dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy
[9] Zob. G. Włodarczyk, Konflikt interesów w obszarze usług inwestycyjnych i usług dodatkowych w praktyce firm inwestycyjnych i banków, Monitor Prawa Bankowego Nr 12 (133)/2021.
MiFID, MAR & Compliance 